Wie blijft er met de gebakken peren zitten als de AI-bubbel barst?

Een nieuw rapport dat veel ophef veroorzaakt in de financiële pers , beschrijft de gevaren waaraan levensverzekeringsmaatschappijen in handen van private equity-firma’s worden blootgesteld door private kredietfondsen met grote portefeuilles aan leningen aan software- en AI-bedrijven. Het is een complex verhaal met mogelijk enorme gevolgen.

AI Pranjal Drall en Andrew Granato, de auteurs van het rapport, stellen dat sommige van deze verzekeringsmaatschappijen insolvent zouden kunnen raken als deze leningen niet worden terugbetaald. En een onvoorzien gevolg van een 60 jaar oude regel die polishouders van verzekeringsmaatschappijen beschermt tegen het verlies van al hun levensverzekeringsuitkeringen of lijfrentebetalingen, zou ertoe kunnen leiden dat de belastingbetaler met de kosten blijft zitten.

Laten we even teruggaan in de tijd om de achtergrond te begrijpen. In 2022 schreef ik over private-equityfirma’s die levensverzekeringsmaatschappijen opslokten , en in 2026 over de risicovolle investeringen met hoge kosten die deze bedrijven deden met de premies voor levensverzekeringen en lijfrentes van mensen. Private-equityfirma’s staan ​​vooral bekend om de private-equity (PE) buyoutfondsen die ze sponsoren.

Deze fondsen kopen van alles op, van dokterspraktijken tot eengezinswoningen en jeugdsportverenigingen. PE-fondsen gebruiken het geld dat hun investeerders inleggen als aanbetaling (het eigen vermogen) voor deze overnames, en ze gebruiken veel schulden om bedrijven over te nemen in wat bekend staat als leveraged buyouts (LBO’s).

Naarmate private equity-firma’s hun portefeuilles diversifiëren, zijn levensverzekerings- en lijfrentemaatschappijen een aantrekkelijk doelwit, omdat ze premie-inkomsten genereren, maar mogelijk pas over jaren of zelfs decennia uitkeringen hoeven te doen. De interesse van private equity in levensverzekeringsmaatschappijen ontstond serieus in 2009 na de financiële crisis en nam toe in het begin van de jaren 2020.

Terwijl traditionele verzekeringsmaatschappijen hun premie-inkomsten voornamelijk investeerden in bedrijfs- en staatsobligaties, rekenen private equity-firma’s op hoge vergoedingen voor het beheren van risicovolle beleggingen met deze activa, en op winst uit het verschil tussen wat ze aan polishouders verschuldigd zijn en wat hun beleggingen opleveren.

Er zijn geen wettelijke belemmeringen voor verzekeringsmaatschappijen in handen van private equity om hun activa te gebruiken ter ondersteuning van noodlijdende bedrijven die ook eigendom zijn van hun private equity-eigenaar, en er is geen verbod op de verkoop van slecht presterende leningen van een bedrijf in handen van een private equity-firma aan een verzekeringsmaatschappij die eigendom is van dezelfde private equity-firma.

Levensverzekeraars in handen van private equity onttrekken ook waarde door activa en passiva over te dragen aan een schaduwherverzekeraar die ze bezitten of waarmee ze verbonden zijn. Dit kan de belastingverplichtingen van de verzekeringsmaatschappij verlagen, de kapitaalvereisten verminderen en de omvang van het risico waaraan ze is blootgesteld verbergen.

Private kredietfondsen zetten fors in op software en datacenters.

Strengere financiële regelgeving, ingevoerd na de Grote Financiële Crisis, was bedoeld om soortgelijke rampen in de toekomst te voorkomen. De regelgeving beperkte de hoeveelheid schuld die gereguleerde financiële instellingen aan een bedrijf konden verstrekken, waardoor private equity-fondsen minder mogelijkheden kregen om onbeperkt gebruik te maken van schuldfinanciering bij leveraged buyouts (LBO’s). Banken mochten geen risicovollere leningen meer verstrekken, waardoor kleine en middelgrote bedrijven moeilijk toegang kregen tot bankfinanciering.

Private equity-firma’s sprongen direct in het gat en richtten private kredietfondsen op om rechtstreeks leningen te verstrekken aan bedrijven die geen toegang hadden tot de openbare financiële markten. Private kredietfondsen worden gesponsord door investeringsmaatschappijen, waaronder private equity-firma’s.

Ze vallen niet onder de regelgeving die bedoeld is om het financiële systeem veiliger te maken. Ze opereren in de schaduw en verstrekken risicovolle leningen aan bedrijven, waarvan vele niet in aanmerking komen voor bankleningen. Tegenwoordig beheren private kredietfondsen $3 biljoen aan grotendeels ongereguleerde, risicovolle en ondoorzichtige leningen – waarvan vele zijn verstrekt aan bedrijven die eigendom zijn van private equity-firma’s.

Private kredietfondsen zijn de afgelopen zestien jaar een populaire belegging geweest. Deze leningen vallen niet onder de regels die gelden voor bedrijfsobligaties. Omdat de leningen risicovol zijn, eisen kredietverstrekkers een premie en betalen leners hoge rentes – een winstgevende situatie die beleggers in deze fondsen beloont.

De fondsen hebben fors ingezet op softwarebedrijven die code schrijven en managementtools ontwikkelen waar bedrijven zich op abonneren, en hebben hen leningen van miljarden dollars verstrekt . De softwaretools beheren diverse bedrijfsprocessen – klantrelaties, workflows en bedrijfsuitgaven – en staan ​​gezamenlijk bekend als Software as a Service (SaaS). Private kredietfondsen zitten ook achter de leningen van miljarden dollars aan de enorme datacenters die AI-bedrijven bouwen om hun nieuwste AI-modellen te trainen.

Waar komen die miljarden dollars vandaan? Hoewel er meerdere financieringsbronnen zijn voor private kredietfondsen – waaronder investeringsbanken zoals Goldman Sachs, die deze leningen niet zelf mogen verstrekken, en pensioenfondsen die op zoek zijn naar lucratieve rendementen – spelen verzekeringsmaatschappijen in handen van private equity een prominente rol als kapitaalbron voor deze fondsen. Investeringen in SaaS vormen de belangrijkste inkomstenbron voor private kredietfondsen. De terugkerende inkomsten die deze bedrijven genereren van zakelijke abonnees hebben hen in staat gesteld hun enorme leningen af ​​te lossen; het wanbetalingspercentage is laag gebleven.

Maar de aandelenkoersen van deze softwarebedrijven kelderden in 2026 onder druk van Claude, het code-writing frontier-model van AI-bedrijf Anthropic en andere vergelijkbare modellen. Over het geheel genomen ondermijnen deze AI-tools het SaaS-bedrijfsmodel en stellen ze de aannames rond softwaregroei, prijszettingsvermogen en kredietwaardigheid ter discussie. Beleggers in private kredietfondsen vrezen dat veel SaaS-bedrijven hun leningen niet zullen kunnen terugbetalen.

Er rijzen vergelijkbare twijfels over de bouw van peperdure datacenters die door private kredietfondsen worden gefinancierd, te midden van toenemende bezorgdheid over een AI-bubbel en angst voor wat er zal gebeuren als die bubbel barst. Zullen veel van deze datacenters nutteloze projecten worden, verlaten door de AI-bedrijven die ze wilden gebruiken om nieuwe AI-modellen te ontwikkelen?

Zal het rendement op de investering in modellen die in deze dure datacenters worden getraind, de zakelijke uitgaven aan deze kostbare AI-modellen rechtvaardigen? Zullen de veel goedkopere Chinese AI-modellen de Amerikaanse modellen verdringen en marktaandeel afsnoepen van Amerikaanse AI-bedrijven? Deze vragen doen twijfels rijzen over de terugbetalingscapaciteit van al deze leningen. En als de leningen niet kunnen worden terugbetaald, wat dan?

Regelgeving rondom verzekeringen zou risicovolle private equity-investeringen kunnen redden. 

Levensverzekeringsmaatschappijen in handen van private equity zullen hun investeringen in private kredietfondsen zien kelderen, aanzienlijk afwaarderen of zelfs volledig verloren gaan. Wanbetalingspercentages van private kredieten boven de 15 procent kunnen ertoe leiden dat sommige verzekeringsmaatschappijen insolvent raken en niet in staat zijn om de aan begunstigden beloofde levensverzekeringsuitkeringen of lijfrentebetalingen na te komen.

Op dat moment grijpen de staatscommissarissen voor verzekeringen in. Regels die decennia geleden zijn ingevoerd om begunstigden van verzekeringsmaatschappijen te beschermen, stellen de commissarissen in staat om de overgebleven levensverzekeringsmaatschappijen in de staat te verplichten bij te dragen aan een speciaal garantiefonds. Dit fonds moet de polissen van de begunstigden van de failliete maatschappij uitbetalen, tot een maximum van ongeveer $ 300.000 voor levensverzekeringen en ongeveer $ 250.000 voor lijfrentes.

Dit verschilt per staat. Verzekeringsmaatschappijen die niet gelieerd zijn aan een private equity-firma en die geen risicovolle investeringen in private kredieten hebben gedaan, zullen de failliete verzekeringsmaatschappijen die dat wél hebben gedaan, moeten redden. De private equity-firma die eigenaar was van de insolvente maatschappij komt er zonder kleerscheuren vanaf en hoeft niets te betalen. Dit creëert een moreel risico en lijkt een gerechtelijke dwaling.

Maar daar houdt het verhaal niet op. In 44 staten zijn deze betalingen over een periode van vijf jaar volledig aftrekbaar van de staatsbelasting op premie-inkomsten. Dat betekent dat het uiteindelijk de belastingbetalers in die staten zijn die de vangnetfunctie vervullen wanneer software- en/of AI-bedrijven hun leningen aan private kredietfondsen niet kunnen terugbetalen en een door private equity gefinancierde verzekeringsmaatschappij die in private kredietfondsen heeft geïnvesteerd, insolvent raakt. Het resultaat is, zoals de auteurs van het rapport benadrukken, “een systeem dat verliezen socialiseert”.

Oorspronkelijk gepubliceerd door CEPR.